Πώς βγάζουν χρήματα eToro, Trading212, Lightyear και άλλες τόσες πλατφόρμες χωρίς προμήθειες;
Τα τελευταία 6 χρόνια που ασχολούμαστε με τις επενδύσεις στο internet, παρατηρούμε μια σιωπηλή μετάβαση. Από εκείνες που λαμβάνουν χώρα στο παρασκήνιο και ξαφνικά, ένα ωραίο πρωί, αντιλαμβάνεσαι ότι έχουν αναδιαμορφώσει ένα ολόκληρο industry.
Πώς ήρθαν τα streaming services και αντικατέστησαν τα Blue rays, που αντικατέστησαν τα DVDs που αντικατέστησαν τις κασέτες;
Ε κάτι τέτοιο φαίνεται να συμβαίνει και με τις προμήθειες συναλλαγών στις διαδικτυακές πλατφόρμες επενδύσεων και trading!
Πριν κάποια χρόνια, ο μόνος τρόπος για να αγοράσεις μετοχές ήταν μέσω ενός χρηματιστή ο οποίος θα σε χρεώνε μια διόλου ευκαταφρόνητη προμήθεια για να σε εξυπηρετήσει. Με την έλευση του internet και την ψηφιοποίηση των επενδύσεων, τα ποσά αυτά μειώθηκαν σημαντικά.
Τα τελευταία χρόνια; Τείνουν… στο μηδέν!
Αναρωτήθηκες ποτέ πώς στο καλό βγάζουν χρήματα όλες αυτές οι πλατφόρμες; Πώς γίνεται να παραμένουν κερδοφόρες όταν το βασικό προϊόν που εμπορεύονται προσφέρεται εντελώς δωρεάν;
It’s not magic, it’s business!
Στο σημερινό άρθρο, θα εξηγήσουμε μία από τις πιο διαδεδομένες τακτικές που χρησιμοποιούν για να βγάζουν κέρδος στο παρασκήνιο… το Payment For Order Flow (PFOF).
Πάμε να μάθουμε τα mechanics μιας τακτικής που διχάζει τόσο επενδυτές, όσο και ρυθμιστικές αρχές. Σε συμφέρει ή αποτελεί άλλον έναν τρόπο για τρώει τα λεφτά σου η Wall Street χωρίς να παίρνεις χαμπάρι;
Πώς ξεκίνησαν όλα
Πίσω στο 2015, εμφανίστηκε στην Αμερικάνικη αγορά μια εφαρμογή με το όνομα Robinhood.
Ως άλλος Ρομπέν των δασών… των επενδύσεων, υποσχόταν να τα πάρει από τους πλούσιους και να τα δώσει στους φτωχούς, προσφέροντας κάτι εντελώς πρωτοποριακό: επενδύσεις με μηδενικές προμήθειες. Μπορούσες να αγοράσεις και να πουλήσεις όσες μετοχές ήθελες, όποτε ήθελες και η πλατφόρμα δεν θα κρατούσε ούτε cent στην συναλλαγή.
Υπό τον φόβο ότι θα χάσουν μερίδιο αγοράς, ο ανταγωνισμός ώθησε και άλλες πλατφόρμες να προσαρμόσουν το μοντέλο χρέωσης τους σε αυτό της RobinHood. Είτε μειώνοντας τις προμήθειες, είτε αποσύροντας τις τελείως.
Πώς όμως καταφέρνουν να λειτουργούν προσφέροντας μηδενικές προμήθειες;
Μέχρι πριν κάποιο καιρό, τα πράγματα έμοιαζαν ξεκάθαρα: Αγόραζες μια μετοχή, ο broker σου την έφερνε και για τον κόπο του κρατούσε μια μικρή προμήθεια.
Εξού και ο λόγος που ονομάζεται broker – εν ελληνιστι… μεσίτης!
Δεδομένου του ότι οι προμήθειες προς είσπραξη μειώνονται συνεχώς, τα έσοδα των brokers θα πρέπει να προέρχονται από κάπου αλλού, έτσι δεν είναι; Αλλιώς, θα έβαζαν λουκέτο!
Τι συμβαίνει, λοιπόν;
Όπως φαίνεται, οι προμήθειες αποτελούν μονάχα την κορυφή του παγόβουνου στα έσοδα ενός broker.
Μαζί με αυτές εισπράττει:
- Επιτόκιο από μη-επενδεδυμένα κεφάλαια που διατηρούν οι πελάτες της
- Margin επιτόκιο για χρήματα που δανείζει
- Premium services που τυχόν προσφέρει
- Non-trading fees για αναλήψεις χρημάτων ή διατήρηση λογαριασμού
Καθώς και μέσω μιας τακτικής που ακούει στο όνομα… Payment For Order Flow ή αλλιώς PFOF.
Αυτή θα αναλύσουμε σήμερα. Για να κατανοήσουμε πώς λειτουργεί η συγκεκριμένη αρκετά “σκοτεινή” τακτική φαίνεται πώς πρέπει πρώτα να κατανοήσουμε τη λειτουργεία των market makers.
Τι κάνουν οι Market Makers;
Θα μπορούσαμε να τους προσάψουμε πολλά αλλά η αλήθεια είναι ότι χωρίς αυτούς, οι αγορές δεν θα είχαν την μορφή που έχουν σήμερα, ούτε θα ήταν ικανές να λειτουργήσουν τόσο αποδοτικά όσο λειτουργούν.
Τι είναι ένας market maker; Στη βάση του, αποτελεί μια εταιρεία που προσφέρει ρευστότητα στις χρηματαγορές του πλανήτη. Όπως λέει και η λέξη, είναι αυτοί που φτιάχνουν την αγορά: market – makers
Πώς; Πρακτικά, αυτό που κάνουν είναι να διατηρούν ταυτόχρονα και κάθε στιγμή ανοιχτές εντολές αγοράς και πώλησης του ίδιου asset ελάχιστα πιο πάνω και κάτω από την τιμή του στην αγορά.
Έτσι, η αγορά αποκτά υψηλότερη ρευστότητα, γίνεται πιο βαθιά, και μπορεί να τρέξει πιο αποδοτικά… Με λίγα λόγια, διασφαλίζεται ότι πάντοτε οι αγοραστές θα μπορούν να αγοράσουν και οι πωλητές να… πουλήσουν!
Παράδειγμα λειτουργίας ενός market maker
Πάμε να δούμε όμως ένα παράδειγμα:
- Έστω ότι ένας market maker χειρίζεται ένα token με market price, δηλαδή τωρινή τιμή στην αγορά τα $25.02.
- Έρχεται ο John ο οποίος επιθυμεί να πουλήσει 100 tokens. Ο market maker προσφέρεται να τα αγοράσει στην τιμή των $25.00, 2 cent χαμηλότερα από το market price
- Αντίστοιχα, η Άννα θέλει να πουλήσει 100 tokens. Αυτή τη φορά, ο market maker προθυμοποιείται να τα αγοράσει στην τιμή των $25.05, 5 cent υψηλότερα από το market price.
Με την συγκεκριμένη διαδικασία, αγόρασε στα $25, πούλησε στα $25.05 άρα εξασφάλισε κέρδος της τάξεως των 5 cent ανά token.
Όλη αυτή η φάση ακούγεται λιγάκι σαν να κλέβεις εκκλησία, έτσι δεν είναι;
Η αλήθεια είναι πώς το παράδειγμα που δώσαμε ήταν εξαιρετικά απλοικό και προφανώς τα πράγματα δεν λειτουργούν πάντα έτσι. Σκοπός ενός market maker δεν είναι να βγει κερδισμένος από το κάθε trade διότι κάτι τέτοιο είναι πρακτικά… αδύνατο!
Μην ξεχνάς πώς η τιμή δεν είναι κάτι σταθερό και μπορεί κάλλιστα να πηγαίνει πάνω ή κάτω για μεγάλα χρονικά διαστήματα.
Το παιχνίδι που καλείται να παίξει, λοιπόν, είναι αυτό της διαχείρισης ρίσκου. Και αν δεν του βγει μπορεί κάλλιστα να εκτεθεί προς μια πλευρά, χτιζοντας τεράστιες long ή short θέσεις.
Πώς λειτουργεί το Payment For Order Flow (PFOF);
Έστω ότι θέλεις να αγοράσεις μια μετοχή μέσω μιας διαδικτυακής χρηματιστηριακής πλατφόρμας. Αυτή μπορεί να ακολουθήσει δύο δρόμους:
- Μέσω της κλασικής οδού: Εδώ η πλατφόρμα θα πάρει την εντολή σου, θα πάει σε ένα χρηματιστήριο, θα βρει μια αντίστοιχη εντολή πώλησης, θα τις “ματσάρει” και θα επιστρέψει δίνοντας σου την μετοχή. Για τον κόπο της, θα κληθείς να καταβάλεις κάποια προμήθεια, είτε με τη μορφή ποσοστού επί του ποσού συναλλαγής είτε ένα fixed ποσό.
- Μέσω της PFOF οδού, η οποία περιλαμβάνει μια ενδιάμεση στάση: Αντί να μεταβιβάσει την εντολή απευθείας σε ένα χρηματιστήριο, η πλατφόρμα θα συγκεντρώσει αντίστοιχες εντολές από διάφορους πελάτες της, θα τις κάνει ένα πακέτο και θα τις πουλήσει σε έναν market maker.
Στη συνέχεια, ο market maker θα πάει σε ένα χρηματιστήριο και θα εκτελέσει αυτός τις εντολές κερδίζοντας από το bid-ask spread, όπως αναφέραμε προηγουμένως.
Εξού και ο λόγος που οι brokers που χρησιμοποιούν PFOF είναι σε θέση να μην χρεώνουν προμήθειες συναλλαγών: Λαμβάνουν πληρωμές από τον Market Maker για την μεταβίβαση των εντολών.
Και που είναι το κακό; Στη θεωρία, και οι 3 πλευρές βγαίνουν κερδισμένες:
- o επενδυτής δεν πληρώνει προμήθεια
- η πλατφόρμα πληρώνεται από τον market maker για να του μεταβιβάσει τις εντολές
- ο market maker κερδίζει από το bid-ask spread
Στην πράξη όμως, τα κίνητρα δείχνουν να ευθυγραμμίζονται ενάντια στον επενδυτή: Ο broker έχει σαφές κίνητρο να προωθεί εντολές στον market maker που του προσφέρει την υψηλότερη αμοιβή.
Και ποιος θα του την προσφέρει; Αυτός που έχει υψηλότερο κέρδος, δηλαδή ο market maker που εκτελεί τις εντολές με το μεγαλύτερο bid-ask spread – εξορισμού, εις βάρος του επενδυτή.
Τι πιστεύουν οι ρυθμιστικές αρχές;
Η συγκεκριμένη τακτική είναι αρκετά αμφιλεγόμενη και τείνει να διχάζει τόσο επενδυτές, όσο και ρυθμιστικές αρχές.
🇺🇸 Στην Αμερική το Payment for order flow δείχνει να είναι ο κανόνας. Πλατφόρμες όπως η RobinHood, η WeBull, η TD Ameritrade και η Charles Schwab έχουν βασίσει τη λειτουργία τους πάνω σε αυτό.
Η SEC (επιτροπή κεφαλαιαγοράς) το επιτρέπει καθώς θεωρεί ότι, σωρευτικά, τα θετικά υπερ σκεπάζουν τα αρνητικά. Η βασική απαίτηση της από τον broker είναι να φανερώνει ότι χρησιμοποιεί PFOF και, παράλληλα, να εκτελεί τις εντολές στην καλύτερη δυνατή τιμή, όσο πιο γρήγορα γίνεται.
Βέβαια, αυτό φαίνεται να μην λειτουργεί πάντα. Το 2020 η SEC βεβαίωσε ένα πρόστιμο αξίας $65 εκατ. στη RobinHood διότι απέτυχε να εκτελέσει τις εντολές στις καλύτερες δυνατές τιμές για τους επενδυτές.
🇨🇦 Ο Καναδάς το απαγορεύει σε όλα τα επενδυτικά προϊόντα που είναι listed στο εσωτερικό της χώρας αλλά το επιτρέπει σε όλα τα υπόλοιπα.
Η αγγλική FCA (πρώη FSA, επιτροπή κεφαλαιαγοράς) το έχει απαγορεύσει από το 2012.
Αντίθετα, η Γερμανία το επιτρέπει καθώς θεωρεί ότι ευνοεί τους επενδυτές, όπως θα δούμε στη συνέχεια.
Τέλος, το Ευρωπαϊκό Κοινοβούλιο αποφάσισε να το απαγορεύσει καθολικά σε όλες τις χώρες της Ε.Ε. ανανεώνοντας του όρους του MiFid II. Η απαγόρευση θα ξεκινήσει αρχής γενομένης 30 Ιουνίου του 2026.
Τι σημαίνει αυτό; Brokers όπως η TradeRepublic που έχει βασίσει αποκλειστικά το μοντέλο της πάνω στο Payment for order flow, θα πρέπει να βρει εναλλακτικές.
Τι δείχνουν οι έρευνες;
Πριν κλείσουμε, ας δούμε τα αποτελέσματα 3 ερευνών που διεξήγαγαν ρυθμιστικές αρχές σε Ολλανδία, Ισπανία και Γερμανία σχετικά με το πόσο ευνοϊκό είναι το Payment For Order Flow για τον μέσο ιδιώτη επενδυτή.
🇳🇱 O AFM, η ρυθμιστική αρχή της Ολλανδίας, σε σχετική έρευνα του 2022 σχετικά με τις τιμές των ολλανδικών μετοχών χρησιμοποιώντας PFOF broker και μη-PFOF broker κατέληξε ότι το PFOF οδηγεί, ως επί το πλείστον σε χειρότερες τιμές εκτέλεσης για τους επενδυτές.
🇪🇸 Η CNMV, τοπική ρυθμιστική αρχή της Ισπανίας, κατέληξε σε παρόμοια συμπεράσματα για τις ισπανικές μετοχές.
Με στοιχεία από το πρώτο μισό του ‘21, μόνο το 3,3% των συναλλαγών μέσω PFOF broker κατάφεραν καλύτερη τιμή εκτέλεσης. Στις περισσότερες περιπτώσεις, και συγκεκριμένα στο 86%, τα αποτελέσματα ήταν χειρότερα για τον trader.
Πόσο χειρότερα; €1,09 ανά €1.000.
🇩🇪 Στην άλλη πλευρά, η BaFin, ο ρυθμιστής της Γερμανίας, σε αντίστοιχη έρευνα έδειξε πώς το PFOF προσέφερε ευνοϊκότερες τιμές εκτέλεσης εντολών σε επενδυτές με μικρά κεφάλαια.
Αν βάλεις στην εξίσωση ότι οι PFOF δεν τους χρέωσαν επιπλέον κόστη συναλλαγής τότε το όφελος ήταν ακόμα μεγαλύτερο. Σε μεγάλα ποσά και σε χαμηλής ρευστότητας αγορές, τα συγκεκριμένα οφέλη φάνηκαν να εξανεμίζονται χωρίς βέβαια να μπορούν να το αποδώσουν στο PFOF.
Τι πιστεύουμε εμείς;
Με τα όσα καταλαβαίνουμε, το Payment For Order Flow φαίνεται να σε ζημιώνει σημαντικά εάν είσαι trader που κάνει συνεχώς συναλλαγές.
Εάν είσαι μακροχρόνιος επενδυτής ο οποίος χρησιμοποεί μονάχα limit orders (όπου ορίζεις εσύ την ακριβή τιμή αγοράς και πώλησης) δεν είναι κάτι που θα πρέπει να σε απασχολεί σε μεγάλο βαθμό. Ίσα ίσα, που ίσως οι μηδενικές προμήθειες μπορεί να σε ωφελήσουν κιολας.
Αν τώρα σε ενδιαφέρει να κάνεις συχνές αγοραπωλησίες στις οποίες μάλιστα χρησιμοποιείς market orders αφήνοντας τον broker να εκτελέσει τις εντολές στην αγοραία τιμή, τότε είναι σαν να του λες… ορίστε φίλε, να το πορτοφόλι μου, δεν τα παίρνεις όλα εξαρχής να τελειώνουμε;
Εάν δεν θέλεις να σε χρεώνουν προμήθειες για τις αγορές σου, καλώς. Να ξέρεις όμως ότι με κάποιο τρόπο θα πρέπει η εταιρεία που σου παρέχει αυτή την υπηρεσία να είναι κερδοφόρα.
Και αυτό δεν είναι κακό. Χωρίς το κέρδος να λειτουργεί ως το απαραίτητο κίνητρο, δεν θα υπήρχε καν η πλατφόρμα εξ αρχής.
“There’s no free lunch in business” όπως θα έλεγε και ο Milton Friedman.
